Банковское дело

При своеобразии форм инвестиционные банки занимаются определен­ными для них видами деятельности, которые укрупненно можно разде­лить на эмиссионно-учредительские и посреднические:

• определяют по поручению государства и отдельных компаний виды, условия, размеры, сроки эмиссии ценных бумаг;
• организуют размещение и вторичное обращение ценных бумаг;
• гарантируют ликвидность выпущенных ценных бумаг.
• предоставляют покупателям как акции, так и облигации.

Финансовые посредники, выступающие в роли инвестиционных бан­ков, имеют ряд особенностей. Так, инвестиционные компании, аккумули­рующие средства частных инвесторов путем эмиссии собственных ценных бумаг, помещают их в акции и облигации государства и компаний. Они являются посредниками между заемщиками и инвесторами, выражают интересы последних, но не имеют права контролировать их деятельность.

Большинство инвестиционных банков производит не только эмис­сию ценных бумаг и их размещение, но и организует банковские синди­каты-гаранты, предоставляющие кредиты покупателям ценных бумаг, содействуя тем самым формированию вторичного рынка. Для инвести­ционных банков характерна также и ссудная деятельность.

В деятельности инвестиционных банков отражается существующая взаимосвязь между ценными бумагами с фиксированным и нефиксиро­ванным доходами. Она обусловлена потребностью инвестиционных банков в дополнительном капитале, что представляет собой результат слияния фирм в промышленности и развития других корпоративных

структур.

В дополнение к источникам долгосрочного капитала инвестицион­ные банки используют краткосрочные займы, чтобы финансировать увеличение своих резервов ценных бумаг. Привлечение средств на крат­косрочной основе обычно оформляется договором перекупки (догово­ром купли ранее проданных ценных бумаг).

Инвестиционные банки выполняют следующие операции, каждая из которых выступает доходообразующим фактором:

• гарантия эмиссии, означающая обязательство купить нереализо­ванную часть выпущенных ценных бумаг, что в известной степени ос­вобождает эмитентов от риска; дилер подписывает контракт на приоб­ретение выпуска ценных бумаг по фиксированной цене, предоставляя инвестиционному банку право на поиск инвесторов для продажи им этих же бумаг, но уже по другой цене;
  • публичное размещение выпуска новых акций компаний;
  • частное размещение ценных бумаг, т.е. размещение через банки и брокеров среди их клиентов или непосредственно через институциональ­ных инвесторов без широкого оповещения публики;

размещение нового выпуска облигаций;

• размещение корпоративных облигаций, основная сумма и процен­ты по которым выплачиваются из доходов от финансируемых с их по­мощью проектов;
• покупка контрольного пакета акций корпораций, финансируемая выпуском новых акций или с помощью кредитов, которые корпорации должны погашать сами;
  • слияние и поглощение компаний;
  • участие в реализации активов компаний путем продажи;
  • венчурное финансирование;
  • организация синдикатов для предоставления кредита (синдици-рование инвестиций: «рисковое финансирование»);
    • торговля ценными бумагами;
    • финансовый консалтинг; оценка инвестиционных проектов;
    • расчеты по «своп», т.е. фиксирование максимума процентной став­ки в облигационных займах;
      • проведение арбитражных операций;
      • обслуживание акций региональных банков и т.п.

В этом разнообразии операций инвестиционных банков основная финансовая услуга связана с размещением ценных бумаг.

На первичном рынке ценных бумаг инвестиционные банки действу­ют как посредники между корпорациями, стремящимися мобилизовать капитальные ресурсы, и индивидуальными и институциональными ин­весторами. Совместно с руководством корпорации-эмитента инвестици­онные банки определяют сумму денег, которую необходимо мобилизо­вать, вид ценных бумаг, которые нужно выпустить, а также способы и сроки их размещения. Чаще всего инвестиционные банки осуществляют андеррайтинг (гарантию размещения) нового выпуска, т.е. покупку цен­ных бумаг у эмитента и перепродажу их инвесторам. По данной проце­дуре корпорация-эмитент и инвестиционный банк-посредник заключа­ют эмиссионное соглашение.

В соответствии с соглашением инвестиционные банки могут действо­вать либо в качестве покупателя, либо в качестве агента. Обычно инве­стиционные банки сразу закупают весь новый выпуск и гарантируют эмитенту всю сумму выручки от продажи, т.е. принимают на себя фи­нансовую ответственность за непроданные бумаги. В качестве агента инвестиционные банки действуют несколькими способами.

Во-первых, они могут в соответствии с эмиссионным соглашением при­нять на себя обязательство приложить все усилия для продажи максимально возможного числа бумаг нового выпуска, но при этом не принимают на себя никакой финансовой ответственности. Во-вторых, они могут взять на себя обязательства приложить все усилия для продажи акций нового вы­пуска, но в пределах оговоренных сроков (обычно нескольких дней или недель). Если к этому времени весь выпуск не продан, соглашение считает­ся аннулированным. В-третьих, инвестиционные банки могут выступать в качестве резервного канала продажи нового выпуска. Это происходит в том случае, когда эмитент пытается осуществить прямое размещение но­вого выпуска, но договаривается с банком, что тот подключится к такому размещению, если выпуск не удастся разместить полностью.

Во всех эмиссионных соглашениях предусматривается оговорка о выходе с рынка. Такая оговорка позволяет аннулировать соглашение при крайне неблагоприятном обороте событий (резком ухудшении си­туации на фондовом рынке, неожиданном изменении в финансовом положении эмитента, принятии неблагоприятных для эмитента или ин­вестиционного банка законов, резком ухудшении положения в эконо­мике и др.).

Если новый выпуск для одного инвестиционного банка слишком ве­лик, то он, как правило, обращается к другим инвестиционным банкам с предложением сформировать эмиссионный синдикат. Эти синдикаты могут действовать как по принципу раздельного счета, так и по прин­ципу нераздельного счета.

Первый принцип является более распространенным. Руководству­ясь им, члены синдиката несут раздельную ответственность в пределах своего участия в синдикате и в выделенной им доле выпуска. Напри­мер, фирма, участие которой в синдикате составляет 5%, при выпуске акций на сумму 20 млн долл. США несет ответственность за продажу акций только на 1 млн долл. и не отвечает за другие непроданные ак­ции. Соответственно не получает она и никакой прибыли от продажи акций другими членами синдиката.

Второй принцип реализуется обычно при размещении муниципаль­ных бумаг. В этом случае каждый член синдиката несет ответственность как за свою долю, так и за долю других членов синдиката. Это можно проиллюстрировать на том же примере: если член синдиката берет на себя обязательство реализовать 5% нового выпуска на сумму 20 млн долл., то он несет ответственность за продажу бумаг на 1 млн долл., но даже в случае выполнения и перевыполнения им обязательств он про­должает нести ответственность за невыполнение обязательств другими членами синдиката. Таким образом, если не удалось продать часть цен­ных бумаг, скажем, на 2 млн долл. США, — этот член синдиката будет нести ответственность на 5% из этой суммы (в размере 100 тыс. долл.).

В случае если головной банк эмиссионного синдиката (менеджер син­диката) решит, что синдикат не в состоянии продать весь новый вы­пуск самостоятельно, он может сформировать группу по продаже для оказания помощи в размещении нового выпуска, состоящую из фирм-членов Национальной ассоциации фондовых дилеров. Члены такой группы, в отличие от членов эмиссионного синдиката, не покупают Ценные бумаги, т.е. не принимают на себя никакой финансовой ответ­ственности. Однако каждый из них дает обещание продать определен­ную долю выпуска, выделенную ему синдикатом за оговоренный ранее процент прибыли.

Не все инвестиционные банкиры используют процедуру синдика­тов. Существует процедура купленной сделки, т.е. организация инвес­тиционным банком выпуска ценных бумаг с гарантией их покупки по фиксированной цене в случае невозможности их размещения (чаще все­го по облигациям, резервным обязательствам и простым акциям). Эта процедура появилась в США в 1991 г.

Механизм купленной сделки заключается в следующем. Ведущий менеджер или группа менеджеров предлагают потенциальному эмитенту выдать обязательства купить определенное количество ценных бумаг с определенным процентом дохода и сроком погашения по оговоренной цене. Эмитент акцептует или отклоняет данное предложение. Если пред­ложение акцептуется, то это означает, что инвестиционный банк зак­лючает купленную сделку. Он может продать ценные бумаги другим инвестиционным банкам для распределения между их клиентами и (или) распределить ценные бумаги между своими клиентами — в таких случа­ях риск потери капитала в купленных сделках не так высок.

Существует и другой вид деятельности банка по гарантированию размещения займов — торговля ценными бумагами с помощью различ­ных методов аукциона. Здесь эмитент заявляет условия выпуска и опре­деляет пакеты ценных бумаг, предложенных для начального выпуска. Форма аукциона объявляется по определенным ценным бумагам, чаще всего это муниципальные облигации. В более общем виде это конку­рентные заявки, т.е. метод эмиссии ценных бумаг, при котором право на организацию займа (контракт гарантии) получает банк, предложив­ший лучшие условия. В заявке обычно указываются цена и количество ценных бумаг.

Корпорации могут предлагать новые акции непосредственно держа­телям акций, т.е. дать им преимущественное право на приобретение но­вого выпуска. Преимущество держателей акций означает право купить некоторое число новых акций по цене ниже их рыночной стоимости.

По этим акциям от инвестиционного банка не требуется гарантии размещения. Тем не менее выпускающие корпорации будут использо­вать услуги инвестиционных банков для распределения акций, на кото­рые не закончилась публичная подписка. При заключении договора на покупку неподписанных акций выпускающая корпорация платит инве­стиционному банку согласительную премию. Гарантирование выпуска ценных бумаг не ограничивается их предложением в одной стране. Оно может носить глобальный характер, т.е. размещение акций может про­исходить одновременно на рынках нескольких стран. Эмитент в этом случае отбирает среди большого количества зарубежных рынков цен­ных бумаг тот, где можно сократить издержки. Для этого существует определенная маркетинговая процедура типового предложения ценных бумаг сразу на нескольких рынках.

Инвестиционные банки способствуют размещению ценных бумаг го­сударственных компаний среди частных инвесторов. Эта процедура на­зывается ограниченной финансовой регрессией или приватизацией. Са­мые крупные продажи акций в истории инвестиционных банков состоялись в 1987 г. в США, когда было продано акций железнодорож­ной компании «Контрейс» на сумму 1,65 млрд долл., и в Великобрита­нии, когда были проданы акции компании «Бритиш телеком» на сумму в 4,7 млрд долл.

Существенной операцией инвестиционных банков становится тор­говля ценными бумагами. Продажа ценных бумаг инвестиционными банками покупателю не означает окончания сделки. Так, покупатели облигаций обычно всегда обращаются к инвестиционным банкам для формирования их вторичного рынка. Доход от этих действий инвести­ционный банк получает либо в виде разницы между ценой предложе­ния и возросшим курсом ценным бумаг, либо от повышения курса цен сформированного пакета ценных бумаг. Очевидно, что если курс цен­ной бумаги понизился, то уменьшается доход.

Для защиты от потерь инвестиционный банк использует процеду­ру хеджирования. Под ней подразумевается минимизация (зачет) це­нового риска по наличной позиции путем открытия противополож­ной — срочной или опционной — позиции по тому же финансовому инструменту с последующим ее зачетом. Задача данной процеду­ры состоит в фиксации определенного уровня цены или курса с помо­щью срочной сделки. По данной процедуре существуют три основные доходоформирующие операции: арбитраж с пониженным риском, рисковый арбитраж (игра на курсах акций участников слияния или поглощения, в отличие от обычной игры на разнице в курсах) и спеку­ляция.

Арбитраж с пониженным риском. Он представляет собой операцию, которая не несет риска и гарантирует прибыль, в частности на разнице в ценах. Суть данной операции состоит в том, что инвестиционный банк должен найти ценные бумаги, которые продаются на разных рынках по разным ценам. Например, пакет акций компаний продается на не-^ скольких биржах внутри одной страны. Одновременно пакет акций мультинациональных компаний продается как внутри страны, так и на иностранных биржах.

Если цена отличается на различных рынках, то возможно зафик­сировать с помощью срочной сделки определенный уровень прибы­ли после операций на разнице цен. В случае если цена бумаги зафик­сирована в иностранной валюте, то она конвертируется по обменному курсу. Подобные операции довольно редки и возникают периоди­чески.

Чаще инвестиционный банк ориентируется на другой тип арбит­ража с пониженным риском, когда пакеты ценных бумаг и производ­ных контрактов, сочетающихся с заемными средствами под залог цен­ных бумаг, могут дать доход, сравнимый с доходом по идентичным Ценным бумагам до тех пор, пока между ними существует разница в Ценах. Безрисковость сделки заключается в том, что движение рыноч­ной цены на ценные бумаги в процессе операции не отражается на Инвесторе.

Приведем пример наиболее часто употребляемой схемы арбитража с Пониженным риском. Рассмотрим три пакета ценных бумаг — А, В и С, Которые могут покупаться в один день и только на двух биржах: S1 и S2 (табл. 16.2).

Таблица 16.2

Данные для расчета

Ценные бумаги	Цена (долл.)	Стоимость (долл.)
		HaSl	HaS2
А 70 В 60 С                                      80		50 30 38	100 120 112

Обозначим через W_A и W-.количество акций An В, взятых в обыч­ном портфеле ценных бумаг. Тогда стоимость (срочный объем портфе­ля) по двум биржам может быть выражена следующим образом:

HaSl: 50W_A + 10W_B;

HaS2: 100 W_A + 120 W_B;

Можно ли создать портфель, состоящий из акций А и В, который даст такой же доход, как от пакета акций С? Другими словами, мы хо­тим купить такое же количество акций W_ahW_b, удовлетворяющее сле­дующему условию:

на S1: 50 W_A + 30 W_B = 38 долл.;

на S2: 100 W_A + 120 W_a=U2 долл.

Денежные затраты на пакеты акций А и В в правой части уравнений равняются стоимости пакетов акций С на биржах S1 и S2. Преобразуя урав­нения, получаем доли W_A = 0,4 и W_B = 0,6. Таким образом, портфель состо­ит из 0,4 А и 0,6 В, что по сумме равняется стоимости пакета акций С.

Цена данного портфеля:

0,40 • 70 + 0,60 • 60 = 64 долл.

За 64 долл. инвестор может получать тот же доход, как за пакет акций С, при том, что цена акций С = 80 долл. Это и есть возможность арбитра­жа с пониженным риском, состоящего в покупке пакетов акций А и В по рассчитанной выше пропорции и «короткой» продаже акций пакета С. Инвестор фиксирует с помощью срочной сделки прибыль на уровне 16 долл. вне зависимости от того, что произойдет в последующее время.

Рисковый арбитраж. Существуют два типа рискового арбитража. Пер­вый возникает в случае продажи акций компании, объявленной банк­ротом.

Предположим, что компания Д находится в состоянии реорганиза­ции по причине банкротства и одно из ее долговых обязательств про­дается на рынке за 200 долл. Если инвестор полагает, что в результате процедуры банкротства пакет трех акций с оценочной стоимостью в 280 долл. будет продан по цене обязательства в 200 долл., то он купит это обязательство. В результате операции он может получить прибыль в 80 долл. Разница между курсом акций 280 долл. и долговым обяза­тельством 200 долл. отражает два риска: риск, что курс акций не будет на уровне 280 долл., и риск того, что объем пакета трех ценных бумаг, покрывающих этот долг, будет ниже 200 долл.

Второй тип рискового арбитража возникает при слиянии и погло­щении компаний. Здесь фиксируется с помощью срочной сделки опре­деленный уровень цены или курса ценных бумаг в случае, если сделка завершается в заявленный срок. Операция состоит из покупки долей компании, являющейся объектом поглощения, и «коротких», продавае­мых без покрытия, долей приобретающей компании. Число долей за­висит от заявленного срока. Основной риск в данной ситуации — не быть «заявленным» по данной процедуре.

Спекуляция. Спекулятивная торговля является торговлей, в которой торговая позиция капитала инвестиционного банка имеет преимущества специфического независимого движения цен или скорости изменения двух цен. Это преимущество значительных капитальных ресурсов дает воз­можность получения более высокой прибыли или риск больших убыт­ков в результате непропорциональной зависимости двух факторов; на­пример, в срочной сделке для получения равной прибыли нужно иметь меньше средств, чем в обычной.

Самые большие комиссионные зарабатываются инвестиционными банками исполнением торговых сделок для оптовых продавцов и ин­ституциональных инвесторов. Это называется «торговля крупными партиями акций» и «программная торговля» (покупка всех акций, вхо­дящих в определенный список — программу или в индекс, на котором базируются фьючерсные и опционные контракты).

В дополнение к гарантированию размещения ценных бумаг инвести­ционные банки занимаются также продажей вновь выпущенных ценных бумаг ограниченному числу институциональных инвесторов, таких как страховые компании, инвестиционные компании и пенсионные фонды. Подобное частное размещение отличается от публичного выпуска цен­ных бумаг прежде всего тем, что цена выпуска оговаривается заранее. Размер частного размещения оценивается в США в 200 млрд долл.

Инвестиционные банки занимаются частным размещением ценных бумаг несколькими путями. Они работают с эмитентом и потенциаль­ным инвестором по созданию ценных бумаг и процедуре их ценообразо­вания. Часто случается, что инвестиционный банк создает новую струк­туру ценных бумаг на рынке частного размещения. Примером такой Деятельности служит секьюритизация, или процедура повышения роли Ценных бумаг как формы заимствования капитала под обеспечение. В 90-х гг. доля операций с секьюритизированными ценными бумагами со­ставляет 5-19% у различных банков в общем объеме всех операций.

Секьюритизация создает два основных типа бумаг. Первый тип — цен­ные бумаги, выпущенные на базе неделимого пула ипотек. Данные цен­ные бумаги обеспечиваются недвижимостью или связаны с ипотекой. Второй тип — ценные бумаги, обеспеченные активами или ценными бу­магами на основе пула кредитов. Секьюритизация капитала позволяет Получать доход из двух источников. Первый источник — когда инвести­ционный банк производит секьюритизацию за клиента и в случае га­рантии секьюритизированного выпуска. Второй источник — когда инвестиционные банки покупают активы с заниженной рыночной стоимос­тью, выпускают под них акции, затем реализуют их. Прибыль составля­ет разницу между ценой акций и стоимостью активов.

Вся деятельность инвестиционного банка подвержена коммерчес­ким и макроэкономическим рискам. Коммерческие риски связаны с конъюнктурой посреднических услуг, динамикой курса ценных бумаг платежеспособностью и надежностью клиентов; макроэкономические риски — с инфляционными тенденциями на внутреннем и внешнем рын­ках. Для уменьшения риска инвестиционный банк проводит регуляр­ный анализ кредитоспособности клиентов, рынка посреднических ус­луг, финансовой устойчивости фондовых посредников. В современных условиях функционирование инвестиционного банка предполагает по­литику наступательного маркетинга, что ведет к развитию рынка услуг и внедрению новых банковских операций.

Метка: Основы рынка ценных бумаг