Банковское дело

Раньше основными видами государственных ценных бумаг на российском рын­ке являлись государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО), облигации федерального Займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК) и облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ).

Рынок ГКО существовал с 1993 г., и за это время он превратился в самостоятельный сегмент фондового рынка. ГКО представляли собой дисконтную ценную бумагу, которая размещалась на аукционах и за­тем обращалась на .вторичном рынке. Обращение ГКО происходило в форме совершения сделок купли-продажи через Торговую систему — организацию, уполномоченную на основании договора с Банком Рос­сии обеспечивать процедуру заключения сделок купли-продажи ГКО. Погашение ГКО производилось в безналичной форме путем пере­числения их владельцам номинальной стоимости облигаций на момент погашения (сейчас номинал облигации — 1000 руб.). Разница между ценой погашения (номиналом) и ценой приобретения на аукционе или вторичных торгах представляет доход инвестора.

Относительным показателем выгодности инвестирования средств в ГКО являлась доходность, которая рассчитывалась как отношение по­лученного дохода к сумме вложенных средств, приведенное к годовому периоду. Для расчета доходности ГКО использовались следующие по­казатели:

1) минимальная цена аукциона (цена отсечения) наименьшая цена облигации, начиная с которой удовлетворяются конкурентные заявки на аукционе;

2)      средневзвешенная цена, равная отношению оборота ГКО к сум­марному количеству облигаций, участвующих в сделках:

где Рi — цена участвующих в сделке облигаций i-гo вида (для аукциона значение Рi не ниже цены отсечения);

n_i, — количество участвующих в сделке облигаций i-го вида;

к — количество значений цен, используемых в расчете средней цены ГКО.

Методика расчета доходности ГКО к погашению была предложена Центральным банком РФ в соответствии с его Письмом от 5 сентября 1995 г. № 28-7-3/А-693, по которой:

доходность ГКО к погашению = ((H/P)-1)*365*100%/t

где Н — номинал облигации, руб.;

Р — цена облигации, руб.;

t — срок до погашения облигации, дней.

В качестве цены облигации Р могла быть использована средневзве­шенная цена аукциона либо цена последней сделки на торгах, по кото­рым рассчитывался соответствующий показатель. Таким образом, дан­ный показатель характеризовал эффективность инвестирования средств в ГКО на аукционе или вторичных торгах с учетом того, что инвестор держит облигации до их погашения.

Например, ГКО со сроком обращения 91 день продавались по кур­су 87,5% к номиналу. Доходность к погашению в годовом исчислении в этом случае

i_n = 57.3%

Если в качестве цены облигации Р использовалась средневзвешен­ная цена аукциона по первичному размещению ГКО, то рассчитанная по формуле доходность к погашению характеризовала стоимость заем­ных средств (процентную ставку), под которую эмитент занимает сред­ства у инвесторов.

В данном случае при первичном размещении ГКО возможная сред­невзвешенная цена ограничена, с одной стороны, максимальной ценой спроса, соответствующей минимальной доходности вложений, прием­лемой для инвесторов, с другой — минимальной ценой, определяющей максимальную приемлемую для эмитента процентную ставку.

Так, на аукционе по размещению второго выпуска трехмесячных ГКО средневзвешенная цена составляла 76,78% к номиналу. Отсюда стоимость заемных средств:

((100-76.78)/76.78)*365*100%/91=121.3%

В случае реализации ГКО на вторичных торгах до срока их погаше­ния расчет доходности к аукциону данных облигаций мог быть выпол­нен по формуле:

доходность к аукциону = ((P/Pa)-1)*365*100%/t

где Р — цена облигации в % к номиналу;

Рa — средневзвешенная цена аукциона в % к номиналу;

t — количество дней, прошедшее со дня аукциона.

В качестве цены облигации использовалась цена закрытия на вто­ричных торгах, по которым рассчитывался соответствующий показа­тель. Данный показатель характеризовал эффективность спекулятив­ной операции, когда инвестор приобретал ГКО на аукционе по средневзвешенной цене и, не дожидаясь их погашения, продавал на вто­ричных торгах по цене закрытия. Так, если допустить в предыдущем примере, что инвестор, купив облигации со сроком обращения 91 день по курсу 87,5% к номиналу, продал их через 30 дней по курсу 95% к номиналу, то текущая доходность ГКО в результате их продажи (до­ходность к аукциону) в годовом исчислении составляла:

i_t=104.2%

Если в качестве цены облигации Р используется средневзвешенная цена на вторичных торгах, то доходность к аукциону называется сред­невзвешенной доходностью.

Эффективная доходность инвестирования средств в ГКО рассчиты­валась по ставке сложных процентов на основе предположения, что владельцы облигаций в течение года могут реинвестировать свои дохо­ды. При расчете доходности могла применяться следующая формула:

где Н- номинал облигации;

Р — средневзвешенная цена аукциона (либо цена закрытия торгов);

t — количество дней до погашения.

Данная формула более точно отражала эффективность вложения средств в ГКО с их последующим реинвестированием в течение всего года, однако лишь в условиях стабильного рынка и малоизменяющихся цен на облигации каждого выпуска. При инфляции и колебаниях процентных ставок реальную ставку доходности конкретного выпуска ГКО можно рассчитать с использованием рассмотренной ранее формулы Фишера:

1+ir=(1+iн)/(1+iинф)

где i_r — реальная ставка процента (уровень доходности ценной бумаги);

i_H — номинальная ставка процента;

i_инф — темп инфляции.

Отсюда

ir = iн — iинф

В целях реструктуризации внутреннего государственного долга в пользу бумаг с более длительным сроком обращения на рынке государ­ственных облигаций значительно увеличился объем среднесрочных цен­ных бумаг. Так, в соответствии с постановлением Правительства РФ от 15 мая 1995 г. № 458, утвердившим Генеральные условия выпуска и об­ращения облигаций федеральных займов, были разработаны и утверж­дены Условия выпуска облигаций федерального займа с переменным купонным доходом, и 14 июня 1995 г. состоялся аукцион по размеще­нию первого выпуска облигаций федерального займа с переменным купонным доходом — ОФЗ-ПК.

ОФЗ-ПК представляют собой именные купонные среднесрочные ценные бумаги, размещаемые с дисконтом и дающие право их владель­цу на получение номинальной стоимости облигации при погашении, а также купонного дохода. Сроки выплаты купона и длительность ку­понного периода устанавливаются для каждого конкретного выпуска, причем процентная ставка по каждому купону объявляется заранее, не позднее чем за семь дней до начала очередного купонного периода.

Процедура торговли ОФЗ-ПК отличается от процедуры торговли ГКО тем, что при покупке ОФЗ-ПК необходимо уплатить продавцу кроме сум­мы сделки величину накопленного к этому времени купонного дохода.

В соответствии с Письмом Центрального банка РФ от 5 октября 1995 г. № 28-7-3/А-693 доходность по ОФЗ-ПК рекомендуется опреде­лять по формуле

Дофз=((N+C)/(P+A)-1)*365*100%/t

где N— номинал облигации, руб.;

Р- цена облигации, руб.;

С- величина купона, руб.;

А — накопленный с начала купонного периода доход, руб.;

t — срок до окончания текущего купонного периода, дней.

Величина купона

C=R*T*N/365*100

где Т- купонный период, дней;

R — годовая купонная ставка, %.

Величина накопленного купонного дохода

A = C*(T-t)/T

Полная текущая доходность облигации характеризует эффектив­ность операции от момента покупки до предполагаемого момента про­дажи облигации. Она определяется для текущего купонного периода по формуле

где P₁P₂ — цены покупки и предполагаемой продажи облигации соответственно;

А₁ — уплаченный при покупке купонный доход;

А₂ — накопленный купонный доход;

Кi — ранее выплаченные купонные доходы.

Накопленный доход на предполагаемую дату продажи

A2 = Kn*Tk/T

где Кn — размер купонной выплаты (купонный доход);

Т_к — купонный период;

Т — инвестиционный период (владения облигацией).

После подстановки в формулу величины накопленного купонного дохода полная текущая доходность будет:

i_T = (P2-P1+Kn*T/Tk-A1)*365*100%/(P1+A1)*T

Расчет доходности к погашению по ценам аукциона производится с учетом того, что накопленный купонный доход равен нулю,

Д_А = ((N+K—P_A)*365*100%/P_AT_B

где Р_A — цена аукциона (отсечения);

К — купонный доход;

Т_в — срок до выплаты купонного дохода.

Доходность по средневзвешенной пене

iсв = ((N+K)Pсв+1)*365*100%/T_B

где Р_св — средневзвешенная цена облигаций на аукционе.

Эффективная доходность к погашению облигаций с переменным купоном учитывает купонные доходы, а также предполагает реинвес­тирование промежуточных купонов до срока погашения облигаций. Точное определение величины эффективной доходности возможно, ког­да известны значения всех купонных выплат и дата погашения.

Эффективная доходность может быть определена из условия равен­ства денежных потоков затрат и поступлений, приведенных к настоя­щему моменту:

где K_t — купонные выплаты;

T_i — период от покупки облигации до выплаты i-го купона;

Т_n — период до погашения облигации;

I_э — эффективная доходность (норма дисконтирования).

Кризис финансового рынка в августе 1998 г. разрушил существо­вавший механизм функционирования ГКО и ОФЗ. Правительство РФ объявило о решении провести реструктуризацию внутреннего долга в соответствии с условиями, изложенными в Приложении к распоряжению Правительства РФ «Основные условия осуществления новации по государственным краткосрочным бескупонным облигациям и облига­циям федеральных займов с постоянным и переменным купонным до­ходом со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. и выпущенными в обращение до Заявления Правительства РФ и Центрального банка РФ от 17 августа 1998 г. путем замены по согласованию с владельцами на новые обязательства по вновь выпускаемым облигациям федеральных займов с фиксированным и постоянным купонным доходом и частич­ной выплатой денежных средств» № 1787-р от 12 декабря 1998 г.

Сумма новых обязательств определялась путем дисконтирования но­минальной стоимости ГКО и ОФЗ со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. и вьпущенных в обращение до 17 августа 1998 г., исходя из доход­ности 50% годовых в период с 19 августа 1998 г. до даты погашения, ука­занной в условиях выпуска. При этом по облигациям федеральных зай­мов с постоянным и переменным купонным доходом в дисконтированную величину включаются суммы невыплаченных купонных доходов. По необъявленным купонам ставка принимается равной 50% годовых.

В обеспечение обязательств Правительства РФ будут эмитированы облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом, размер которого определяется в п.З Приложения (ОФЗ-ФД) со срока­ми обращения четыре и пять лет, а также облигации федерального зай­ма с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД) со сроками обращения три года. ОФЗ-ПД имеют нулевой купонный доход, их инвестицион­ная привлекательность состоит не в возможности получить сумму от погашения, а в возможности расплатиться ею по задолженности в бюд­жет по состоянию на 1 июля 1998 г., а также оплаты участия в уставном капитале кредитных организаций.

Выплата денежных средств в сумме, равной 10% суммы новых обя­зательств в отношении облигаций, срок погашения которых наступил до момента осуществления новации, увеличивается в зависимости от периода отсрочки из расчета 30% годовых. При этом владельцам ГКО и ОФЗ с постоянным и переменным купонным доходом со сроками по­гашения до 31 декабря 1999 г. и выпущенных до 17 августа 1998 г. -физическим лицам и ряду некоммерческих организаций предоставляет­ся право получения полной суммы погашения в денежной форме в сро­ки, установленные при выпуске принадлежащих им облигаций.

Результатом новации стало то, что рынок государственных облига­ций утратил свою основную привлекательность — надежность и лик­видность при сроках вложения до года.

В отношении облигаций внутреннего валютного займа решение о новации в настоящее время еще не принято.

Облигации внутреннего валютного займа — облигации с фиксирован­ным купоном и продаются с дисконтом. Это предполагает наличие двух видов доходности: купонную и дисконтную. Полная доходность вклю­чает оба вида.

Купонный доход по ним выплачивается один раз в год и составляет 3% номинала.

Для оценки доходности облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) к погашению можно использовать формулу простых процентов

Эта формула определяет цену сделки по доходности к погашению с учетом точного количества дней до купонных выплат. При использо­вании ее необходимо учитывать, что при оценке доходности на день покупки ОВВЗ накопленный доход рассчитывают на день их поставки, т.е. второй рабочий день после покупки.

Полная текущая доходность ОВВЗ характеризует эффективность вло­жения средств за время от момента покупки до предполагаемой продажи:

i_T = (P2/P1 – 1)*365*100%/T

где P₁ — цена покупки с учетом накопленного дохода;

Р₂ — цена предполагаемой продажи с учетом накопленного дохода;

Т — инвестиционный период (от даты покупки до даты продажи).

При определении доходности облигаций валютного номинала не­обходимо значение цен умножать на коэффициент изменения курса дол­лара:

Kв=Кв1/Кв2

где Кв1   — курс доллара в день покупки облигации;

Кв2   — курс доллара в день продажи облигации.

Полная текущая доходность ОВВЗ с учетом изменений курса доллара

i_T = ((P2/P1)*Кв – 1)*365*100%/T

Пример. Определить текущую доходность и доходность к погаше­нию ОВВЗ 3-го транша при покупке 22 октября 1995 г. и продаже 28 февраля 1996 г. при условии:

• ставка купонного дохода — 3% годовых;
• купонный период — 365 дней;
• инвестиционный период — 98 дней;
• коэффициент курса — 1,055:
• цена покупки (%) к номиналу 22 октября 1995 г. — 56,4;
• цена продажи (%) к номиналу 28 февраля 1996 г. — 71,10;
• номинал облигации (долл.) — 1000;
• период до погашения (дн.) — 1261.

Текущая доходность ОВВЗ 3-го транша

iT = 120.9%

Доходность к погашению ОВВЗ 3-го транша для цен в валюте iT = 28.9%

Поскольку проследить курс доллара на длительный период не пред­ставляется возможным, доходность траншей с длительным сроком об­ращения рассчитывается только для цен в валюте.

При совершении операций на рынке государственных облигаций возникает необходимость выбрать наиболее доходные инструменты. Выбрать универсальный показатель для сравнения эффективности ин­вестиций в различные виды ценных бумаг затруднительно, поэтому инвестор пользуется механизмом оценки в зависимости от конкретных целей.

Метка: Государственные ценные бумаги, Основы рынка ценных бумаг