Банковское дело

Производные ценные бумаги являются «промежуточными», т.е. они представляют собой права, ограниченные временем, на приобретение других видов ценных бумаг (прежде всего акций). Как и все другие виды ценных бумаг, они подвержены новациям и могут приобретать новые формы.

На содержание и использование производных ценных бумаг в на­стоящее время все большее влияние оказывает международный рынок Ценных бумаг. Они стали органической частью этого рынка, средством мобилизации капитала в одних странах для инвестирования в других. Таким свойством обладает, в частности, новый вид производных цен­ных бумаг — депозитарные расписки (ДР).

ДР — особый вид производных ценных бумаг. Как и все подобные бу­маги, они имеют определенный базовый актив (акции, облигации), но не обладают правом на приобретение других ценных бумаг. Они пред­ставляют другой вид права — права собственности их владельца на оп­ределенное количество ценных бумаг иностранных эмитентов, депони­рованных в депозитарии банка-кастоди. ДР имеют форму сертификата, выписки со счетов банковского депозитария и могут котироваться на торговых площадках.
ДР впервые появились с США в 1927 г. в ответ на принятие в Вели­кобритании закона, запрещавшего британским компаниям регистри­ровать свои акции за границей. Поэтому, чтобы удовлетворить спрос инвесторов в США на эти акции, надо было создать новый финансо­вый инструмент, который давал бы возможность американцам инвес­тировать свои капиталы на британском рынке ценных бумаг.

ДР — вторичная ценная бумага, выпущенная депозитарным банком имеющим широкие международные связи, помогающие упростить тор­говлю акциями иностранных эмитентов, преодолеть правовые ограни­чения на владение ими и сократить операционные расходы.
Главным видом ДР выступают американские депозитарные распис­ки (АДР, имеющие более развитой рынок). На международном рынке ценных бумаг обращаются ДР, представляющие около полутора тысяч программ их выпуска, разработанных эмитентами практически всех раз­витых и многих развивающихся стран (в том числе и России). Стоимость только АДР исчисляется сотнями миллиардов долларов. Главная при­чина столь широкой эмиссии ДР — их эффективность как инструмента для привлечения инвестиций.
Приобретение ДР — операция, которая всегда содержит немалый риск, связанный с возможным изменением конъюнктуры рынка ценных бумаг, состоянием дел у эмитента и банка-депозитария. Рынок ДР перспекти­вен в том случае, если в стране-инвесторе наблюдается спад, а в стране-эмитенте — подъем. В этом случае инвестор будет стремиться направить свой капитал в более благоприятную для его приложения страну.

ДР — финансовый инструмент, позволяющий продать его по текущей котировке базисного актива и получить наличные деньги. ДР не является валютной ценностью, следовательно, их легче вывозить и ввозить в стра­ну. В России же покупка ДР за рубежом рассматривается как операция, связанная с движением капитала, а потому требует разрешения ЦБ РФ.
Держатели ДР имеют право на дивиденды, подлежащие уплате по иностранным акциям в той валюте, в которой они депонированы. В большинстве стран ДР могут составлять не более 20% общего объема эмитированных акций, так что не может быть утраты национального контроля над предприятиями. К тому же с помощью ДР акции получа­ют институциональные портфельные инвесторы (пенсионные, страхо­вые фонды и др.), заинтересованные не столько в контроле над пред­приятиями, сколько в доходности своих вложений и в диверсификации своих портфелей.

Американские депозитарные расписки — обращающиеся, номинирован­ные в долларах, финансовые инструменты, вьпускаемые на территории США депозитарными банками и обозначающие владение неамерикан­скими ценными бумагами (акциями). Они позволяют инвесторам при­обретать и торговать в США неамериканскими ценными бумагами с долларовой номинацией.
Предварительным условием принятия эмитентом программы выпус­ка АДР является наличие у него уставного капитала не ниже 10-20 млн долл., а также согласие банка-депозитария на участие в этой программе.
Другое условие — прохождение акциями листинга на национальных фондовых биржах или в электронной торговой системе, что предпола­гает их ликвидность и устойчивый уровень котировок. Большое значе­ние имеет наличие связей с инвестиционными банками, крупными фи­нансовыми и юридическими компаниями, которые могут способствовать осуществлению программы АДР. Желательно также иметь результаты маркетингового исследования перспектив реализации АДР.
АДР предоставляют неамериканским компаниям доступ к амери­канскому рынку капитала — крупнейшей в мире инвестиционной базе. Сейчас более 50% американских инвестиций в ценные бумаги прихо­дится на долю АДР. Основными институтами, эмитирующими АДР, являются The Bank of New-York, Bankers Trust C°, Citibank, J.P. Morgan.
АДР — достаточно простой фондовый инструмент, который:

• позволяет избежать контроля над компанией-эмитентом;
• дает возможность менеджеру не испытывать диктата владельца крупного пакета акций;
• создает условия для получения необходимых инвестиций непос­редственно в долларах;
  • может стать постоянным источником эмиссионного дохода;
  • позволяет обойти существующие запреты на вывоз ценных бумаг за границу.

—  1990 г. Национальная ассоциация фондовых дилеров (NASD) со­здала в США для торговли АДР закрытую электронную систему тор­говли, названную «PORTAL». Клиринг по этим распискам осуществля­ется Depositary Trust Company. Существуют определенные правила покупки и продажи депозитарных расписок. Так, если инвестор желает приобрести акции иностранной компании, он может:         купить эти иностранные акции через брокера на местном нацио­нальном рынке;
• отдать приказ своему брокеру приобрести интересующие его ДР при условии, что у данной страны имеется ДР-программа.
Эмитент, планирующий предложить свои акции на американском фондовом рынке, сталкивается с рядом нормативных актов, регулиру­ющих этот рынок. Им, как минимум, должны соблюдаться два свода законов, а именно: федеральное законодательство и законодательство конкретного штата, в котором акции будут предложены к продаже.
Если иностранный эмитент намерен предложить свои бумаги к сво­бодной продаже на той или иной организованной торговой площадке, то такой способ выхода на рынок называют «публичным размещени­ем». Он может также получить капитал в США, прибегнув к механизму «частного размещения», которое представляет собой эмиссию ценных бумаг, освобождаемых от регистрации в связи с тем, что данный про­цесс не предполагает их предложения на рынке для свободной прода­жи. Частное размещение можно осуществить относительно быстро, поскольку оно не требует прохождения сложной процедуры регистра­ции (затраты на него значительно ниже).
Вместе с тем частное размещение имеет и многие недостатки. В боль­шинстве случаев ценные бумаги, размещаемые частным образом, могут быть проданы лишь небольшому числу состоятельных и компетентных инвесторов, что существенно ограничивает потенциал привлечения ка­питала. Кроме того, существуют правовые ограничения, запрещающие акционерам перепродавать ценные бумаги, приобретенные в порядке «частного размещения», в течение довольно длительного времени или обставляющие их продажу искусственными трудностями. Ограниченный характер частного размещения не позволяет эмитенту котировать свои ценные бумаги на основных фондовых биржах, что влияет на их престиж и известность.
Приступая к продаже своих акций в США, иностранный эмитент мо­жет попытаться продать их непосредственно инвесторам. Однако пред­почтительнее воспользоваться услугами специальных агентов, посколь­ку в этом случае возможностей значительно больше. В качестве таких агентов выступают инвестиционные банки, именуемые андеррайтерами.
Существует два основных вида заключаемых инвестиционными бан­ками андеррайтинговых соглашений: «твердые» и «о максимуме усилий». Заключив «твердое» соглашение, эмитент получает доход от продажи своих ценных бумаг, как правило, через неделю после их размещения. Соглашение «о максимуме усилий» — обещание андеррайтера сделать как можно больше для того, чтобы бумаги эмитента были реализова­ны. Доход в последнем случае помещается на банковский счет и, до до­стижения определенного минимального уровня, эмитент не может по­лучить причитающиеся ему деньги.
Очевидно, что «твердое» соглашение является более предпочтитель­ным для эмитента, в то время как соглашение «о максимуме усилий» лучше подходит для размещения самых рискованных ценных бумаг. За свои услуги банки-андеррайтеры получают вознаграждение, размеры которого варьируются в зависимости от сложности проекта и состав­ляют обычно от 5 до 15% вырученной суммы.
В США существует несколько типов АДР. АДР первого уровня (АДР1) позволяют инвесторам вкладывать средства в акции, обраща­ющиеся на вторичном рынке и включенные в листинг бирж за предела­ми США. Для эмитентов АДР1 существуют упрощенные требования предоставления отчетности в Комиссию по ценным бумагам, АДР вто­рого и третьего уровней (АДР2 и АДРЗ) предполагают инвестирование капитала в акции, включенные в листинг фондовых бирж США. Для каждого из этих двух уровней АДР установлены различные требования по регистрации и предоставлению отчетности, а также о соблюдении общепринятых в США принципов бухгалтерского учета. Большинство обращающихся в США АДР относятся к первому уровню, доля АДР второго и третьего уровней не превышает 10% их общей массы.
Каждый уровень АДР имеет свои недостатки. К основной отрица­тельной черте самого простого для воплощения в жизнь первого уров­ня относится то, что АДР1 не могут продаваться на фондовых биржах США. АДР2 только по специальному разрешению Комиссии по ценным бумагам могут быть предложены для публичной продажи в США. Лишь АДРЗ служит ценной бумагой, которая может свободно котиро­ваться на крупнейших фондовых биржах США и стоимость которой не привязана к стоимости хранящихся акций. Котировки АДРЗ отражают стоимость заложенной акции, как если бы она была американской ак­цией и продавалась на американском рынке.
При выпуске АДР1 Комиссия по ценным бумагам не требует полно­го отчета о финансовом состоянии эмитента. Достаточно того, что ему доверяет банк, взявший на себя обслуживание программы выпуска. Для расписок второго и третьего уровней условия выпуска значительно ужесточаются.
Разные уровни АДР обозначают допуск на разные организованные фондовые рынки США. АДР1 могут продаваться только с помощью си­стемы ОТС (over-the-counter), которая представляет собой электронную доску объявлений о продавцах и покупателях, иногда даже без указания на то, что продается. Кроме того, сообщения, аналогичные сообщениям в ОТС, ежедневно публикуются в «Розовых страницах» разновидности фондовых прайс-листов, а также в электронном бюллетене ОТС. АДР2 и АДРЗ могут котироваться на трех самых крупных по обороту нацио­нальных фондовых биржах США: Нью-Йоркской фондовой бирже, Аме­риканской фондовой бирже и электронной системе торговли NASDAQ.
Самым известным депозитарным банком, осуществляющим в США более половины всех выпусков АДР, выступает The Bank of New-York. Этот банк выбирает в качестве банков-субдепозитариев местные банки в связи с их компетентностью на местных рынках. Важно знание банка­ми-су бдепозитариями местных условий, законодательства, наличие свя­зей с брокерскими фирмами и регулирующими органами. Для всех ви­дов операций с АДР должны соблюдаться требования налогового законодательства.
В США стоимость программы выпуска АДР велика (25-30 тыс. долл.), что представляет определенные трудности для российских ком­паний. Поэтому в мировой практике возникли и «обходные» пути про­никновения иностранных ценных бумаг на американский рынок капита­ла. И, что немаловажно, более быстрые и дешевые, чем программа АДР.
Одним из таких путей может стать покупка российской компанией американской корпорации и получение таким образом статуса «пуб­лично торгующей американской компании». На эту роль подходит аме­риканская корпорация, прекратившая свою изначальную деятельность, распродавшая свои активы, но не утратившая своего юридического ста­туса. Цена такой корпорации сейчас составляет около 100 тыс. долл.¹
В сентябре 1995 г. Комиссия по ценным бумагам США разрешила российским эмитентам продавать свои акции на американских бир­жах при условии, что эмитент сможет найти американский банк, ко­торый согласится в обмен на его акции выставить на Нью-Йоркскую фондовую биржу эквивалентные по стоимости АДР. В конце 1995 г. она утвердила заявку на регистрацию программы АДР1 для обыкновенных акций НК «Лукойл»¹. Банком-депозитарием в программе выступил The Bank of New-York. В дальнейшем свои программы выпуска АДР осуще­ствляли и другие российские компании (например «Газпром») и банки.
Механизм торговли в США акциями российских компаний с помо­щью депозитарных расписок достаточно сложен. Американский инвестор выбирает для покупки те акции, чьи инвестиционные качества представ­ляются ему наилучшими, и дает заказ на их покупку своему брокеру, кото­рый первоначально пытается приобрести эти акции на вторичном рынке США (через систему ОТС). Если купить заказанные акции в США невоз­можно, то брокер обращается с соответствующей просьбой к одному из российских брокеров (банков). Последний покупает эти акции в России, регистрирует в банке-кастоди (этот банк становится их номинальным дер­жателем). Купленные акции перерегистрируются в реестре акционеров российских АО в соответствии с их новым держателем. Сообщение об этом депонировании отправляется в США, где депозитарный банк, участвую­щий в сделке, выпускает ДР на эти акции и передает брокеру, который через ОТС направляет их своему клиенту (инвестору). Подобным же об­разом происходит купля-продажа других видов ДР, в том числе АДР².
Депозитарные банки предоставляют как эмитентам, так и инвесто­рам все необходимые для них услуги, чтобы быть участниками рынка ДР. Среди них учет и перерегистрация владельца акций, на которые выпускаются ДР, информация о положении эмитента, условиях под­писки на ДР, ведение их реестра, страхование рисков и т.п. Подобные функции может выполнить только банк-кастоди, частному лицу они были бы не под силу.
В 1996-1998 гг. ряд крупнейших российских предприятий и банков стал разрабатывать программы выпуска ДР, чтобы иностранные инвес­торы могли с ними успешно работать (к их числу относятся главные не­фтяные компании, «Мосэнерго», «Северный трубный завод», «ГУМ» и др.). При осуществлении этих программ российские эмитенты часто пользу­ются услугами западных консультантов. Российские эмитенты считают наиболее привлекательными третий уровень АДР. Учитывая же его вы­сокую стоимость, а также нежелание компаний полностью раскрывать информацию о своей деятельности, самым популярным стал выпуск АДР первого уровня. Основным препятствием для выпуска АДР третьего уров­ня является фискальная политика российского государства в области налогообложения. Как известно, с одной стороны, иностранный инвес­тор заинтересован в полной, а главное достоверной, информации о со­стоянии дел эмитента, однако предоставление подобной информации российским предприятием может привести к «кавалерийской» атаке на-логовых структур. В 1997-1998 гг. наиболее показательным в этом отношении был пример РАО «Газпром». С другой стороны, было бы ошиб­кой думать, что стоит ценным бумагам какой-либо компании появиться на зарубежном рынке, как ее инвестиционная привлекательность резко возрастает. Процесс вывода бумаг на «чужой» рынок очень сложен и дли­телен. От момента первичного вывода ценных бумаг на американский рынок до получения реальных инвестиций проходит два-три года. Про­ведение финансового маркетинга и подготовка сопроводительной доку­ментации, включающей аудиторские заключения иностранных компа­ний, обходятся в сотни тысяч долларов. В процедуре вывода бумаг на рынок участвуют эмитент, иностранная консалтинговая фирма, осуще­ствляющая юридическое обслуживание программы, американский банк-депозитарий, непосредственно выпускающий АДР, и инвестиционный банк, предоставляющий систему сбыта выпущенных бумаг.
Тем не менее итоги 1996-1997 гг. и опыт пионеров рынка ДР показа­ли: затраты на подготовительную работу окупаются ростом капитали­зации компании. Таким образом, вывод акций на международный фон­довый рынок превращается в необходимое условие для развития многих российских компаний.
За последние годы ДР получили широкое распространение на евро­пейском и азиатском рынках капитала. Появились Европейские депо­зитарные расписки (ЕДР) и Глобальные депозитарные расписки (ГДР). С их помощью инвесторы могут проникать на европейский и азиатс­кий рынки, при этом расчеты и торги проводятся через клиринговые системы еврорынка Euroclear и Cedel. ЕДР и ГДР номинированы, как правило, в долларах США или в евро, что придает им глобальный ха­рактер. Они представляют акции европейских и азиатских компаний таким же образом, как АДР — американских.
Практика ДР представляет большой интерес для российских эми­тентов. Наличие в западных странах развитой инфраструктуры рынка ценных бумаг позволит в конечном счете устанавливать на российские акции, реализуемые через посредство ДР, реальные курсы. Однако рас­считывать на значительные вложения иностранного капитала российс­кие компании смогут только тогда, когда им удастся закрепиться на американском рынке и преодолеть самый низкий, т.е. первый, уровень депозитарных расписок.